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最近讀央行理事那本《致富的特權》，書中不斷出現「外匯存底」一詞。其實這詞經常出現在各類文章中，也沒特別注意。但書中有張關於歷年外匯存底多寡的圖表，約於2004年左右時，台北的外匯存底約為2000億美金，那時的總統是陳水扁。而最當紅的政論節目主持人，是《台灣心聲》的汪笨湖。
汪笨湖那時的節目《台灣心聲》，是個獨派色彩極重的節目。從原本小小的棚內攝影，大紅了之後便改在戶外搭棚開獎。當時的背景是2004年的總統大選，總統陳水扁公布中國沿海部署著496枚導彈對準台灣，隨時有可能發射，為當時的「防禦性公投」增添聲勢。
我對當時汪笨湖的一句話，印象深刻。
笨湖:「中國有將近500枚導彈對準台灣，鄉親會怕嗎?」
鄉親:「不會!!」
笨湖:「台灣人不是給人嚇大的!! 你們說對不對?」
鄉親:「對!!」
笨湖:「我們把外匯存底2000億通通換成導彈對準中國好不好?」
鄉親:「好!!!」
嗯，這就是「外匯存底」在我心中住下的第一天。
這節目還真是令人懷念。
現在想想，不知沒外匯存底的台灣會變成怎樣XD
Joe：「很多人對於央行們QE的理解，大概就是印鈔救市，實際上的影響是啥，其實也一知半解，以結果論來說，QE是很有效解決經濟和金融的方法，不過央行要具有引導能力，工具用錯方式，那工具就會失效。」
現實上各國央行如何操作資產購買計劃？
首先有一種是固定式的的購買，另外一種則是有彈性的購買。
什麼是固定式的的購買？例如 FED 的第一次量化寬鬆（First Round of Large-Scale Asset Purchases，LSAP1）或者是 ECB 的第一次擔保債券購買計劃（Covered Bond Purchase Program，CBPP1），都是事先設定好一個數量以與一個日期，直接告訴市場會在什麼期間購買多少金額的債券。
延伸閱讀：Federal Reserve Bank of New York：Large-Scale Asset Purchases
FED 第一次量化寬鬆，出處：Federal Reserve Bank of New York：Large-Scale Asset Purchases
什麼是有彈性的購買？像是 ECB 的證券市場計畫（Security Markets Program，SMP）以及 BoE 的商業票據措施（Commercial Paper Facility，CPF）都是非常有彈性的，最近 FED 宣布的無上限QE也屬於這一類，主要目的就是不惜一切代價拯救市場。
在 2009-2016 年的期間，全球央行總共有 18 項不同的資產購買計劃，購買的項目主要是公債，但是還有一些特別的資產例如：企業債、擔保債券（Covered bond）、商業票據，也包含房屋抵押型貸款（MBS）在內的各種資產抵押型貸款（ABS），房地產投資信託（REIT）與 ETF。
國際清算銀行（BIS）在2019年的報告： “Unconventional Monetary Policy Tools: a cross-country analysis” 提供了一個非常好的表格，詳細描述了全球所有央行的資產購買計畫：
出處：Unconventional Monetary Policy Tools: a cross-country analysis
美國聯準會的資產購買計劃買 ETF
從上圖，你可以看到日本央行買了 REIT 以及 ETF，相較之下最近美國 FED 在 2020 年 3 月 23 日做出的二級市場公司信用機制（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF）聲明（如下圖），就知道聯準會購買企業債的 ETF 是有跡可循的操作，如果美國企業債市場的流動性不足，購買 ETF 紓解整個市場的緊縮，反而是比較簡單也比較不出問題的方式。
聯準會二級市場公司信用機制，出處：FED-Secondary Market Corporate Credit Facility
資產購買計劃有兩種：QE 和 QQE
在聯準會的文件裡面，資產購買計劃不叫做 QE1、QE2、QE3，上面有提到，聯準會稱為 LSAP1、LSAP2 和 LSAP3，稱為 QE 的其實是 BoE、BoJ 以及瑞典央行，之所以媒體上常全部叫做 QE 的原因，在於最早 2001 年的日本當時就叫做 QE，所以大家就乾脆全部的資產購買計劃通通叫做 QE。事實上，資產購買計劃還能分類為 QE 以及 QQE。
QE（Quantitative easing），所謂的量化寬鬆其實顧名思義就是以數量為目標，例如 2020 年 3 月 17 日，聯準會宣佈成立商業票據資助措施（Commercial Paper Funding Facility，CPFF），就是針對商業票據的量化寬鬆，仔細看新聞稿的話，會發現 FED 有表示一定的金額（100 億美金）來進行CPFF。
QQE（Quantitative and qualitative monetary easing），就是在量化寬鬆以外同時加上質化寬鬆，那麼什麼是質化寬鬆？就是政府設定一個政策目標作為量化寬鬆的方向，例如日本央行在 2016 年設定的 2% 通膨目標。
延伸閱讀：日本銀行-“Price Stability Target” of 2 Percent and “Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control”
廣義上來講，美國聯準會最近無上限 QE 應該也被歸類在 QQE 裡面，因為並非是以一定數量為資產購買計劃的目標，而是以解決短期疫情影響為目標。
量化寬鬆有什麼影響？
QE 之後，最直接的影響就是央行的資產負債表會瘋狂膨脹，最近就看到 FED 的資產負債表抵達史無前例的高了：
聯準會資產負債表，出處：Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet
聽起來好像很可怕，然而以比例來計算的話，FED 目前的資產負債表其實還算安全，可怕的是其他央行，可以看下圖：
出處：Unconventional Monetary Policy Tools: a cross-country analysis
這張圖同樣來自於 BIS 在 2019 年的報告，日本央行以及英國央行的資產負債表在實施 QE 之後，幾乎是膨脹了 90% 左右，日本的 QQE 規模可是高達當年名目 GDP 的 90%，幾乎是傾全國之力來執行 QE 了。相對而言，FED 的 QE 規模以佔 GDP 的百分比來講，從來沒到 BoJ 或 BoE 那麼高。
可能有人會問，還有一個特別高的 SNB，那是怎麼回事？那是瑞士央行，你可以從右圖看到它購買的資產大部份都是外匯，這是當年為了維持 EUR/CHF 的最低匯率才進行的，詳情請參見負利率的文章。
央行的量化寬鬆真的有效嗎？
QE 的成效如何呢？說實在的，大部份央行都覺得成效不錯，至少在實施 QE 的這幾年，我們的確看到全球經濟穩定成長，脫離衰退。然而 FED 則認為俗稱 QE2 的 LSAP2 以及 QE4 的 MEP 相對而言成效不足，至於為什麼會這樣？就留到以後探討未來引導（Forward Guidance）的時候再來講。
其他國家的話，英格蘭央行的四次 QE 表現都不錯；日本央行雖然沒有達到他們理想中的超過 2% 的物價指數成長，然而總體來說，以 GDP 跟通膨的表現來看，至少效果是有出來的；瑞士央行也透過 QE 成功守住他們的匯率保衛戰。因此，政策目標算是都有達成。
然而，QE 沒有負面的影響嗎？事實上還是有的，例如日本央行就發現，市場上日本公債的交易數量以及殖利率的浮動率明顯減少，因為大量的 QQE，自然而然會讓人減少交易日本公債的慾望，長期來看是有可能產生日本公債的流動性問題。
同樣的，瑞典央行也發現市場的流動性以及週轉率有明顯的減少，而英格蘭央行則發現實施 QE 期間，債券價格有錯誤定價的問題，也導致特定債券產生流動性問題。為了解決這些問題，各國央行就使用了 repo 以及未來引導作為配套，來解決債券流動性不足的問題。
那麼，實施 QE 對其他國家的影響呢？當年美國實施 QE 的時候，許多國家其實在資本流入上面都產生了正面的影響。例如 Barroso（2017） 在 “Quantitative easing and United States investor portfolio rebalancing towards foreign assets” 一文中就指出，巴西在美國實施 QE 期間，大概有 50% 左右的資本流入跟美國的 QE 有關。
而香港由於港幣跟美元的聯繫匯率制度，在 2008-2015 之間貨幣儲備量大概增加了 5 倍，且大幅增加了外匯儲備的數量。同樣的，在東南亞四國（印尼、馬來西亞、泰國、菲律賓），比較 2007 年以前的資本流入量跟 2013 年的資本流入量，會發現資本流入也成長了 75%。儘管這些國家也有採取降息的措施，但是在這段期間他們的貨幣對於美元則是強烈升值。
其實當年新台幣兌美元也是有類似的反應， 如果觀察當年央行的資產負債表，會發現台灣的中央銀行在外匯存底也是在當時特別高。2007 年 7 月台灣央行的外匯存底是 2660 億美元，而 2011 年 7 月則是 4000 億美元，在這段期間央行的外匯存底飆升特別快，相對來說到了 2015 年的外匯存底也還維持在 4210 億美元，就不再大幅成長了。
台灣歷年外匯存底，出處：Stock-ai
結論
「資產收購計劃」對於央行來講實在是很好用的招式，然而就像我在一開始所提到的，這個招式需要配合「未來引導」這種透過央行作出承諾的方式來執行，否則威力就會減弱很多，甚至會反過來傷到央行自己。
在如今低利率的環境下，資產購買計劃已經成為了一個主流貨幣政策，因此試圖透過總經分析來投資的人，必須要去了解這一種非典型貨幣政策的成效以及操作方法。我們永遠都可以透過分析其他央行的操作方式，來思考我們關注的央行（例如FED）會怎麼做。
我想，透過這篇文章的介紹，應該能讓讀者明白，認為聯準會降息到零利率之後就沒招了，其實是個錯誤的觀念，因為從日本的經驗來看，聯準會還有很多招數可以用，就算是推出了無上限量化寬鬆，也還沒到盡頭呢！
https://etfs.tw/qe-qqe/?fbclid=IwAR04p7y_e1zq3-29v8JfHzrnohOp_PFaEWYAJcDnn6D13aNvZtGbbihkb18
新春解「茫」，「狗」年亨通
總體經濟說難不難，外行人如我也可以插一腳，說易不易，總統、總裁也常犯錯，謹列舉常見的不正確觀念為大家解「茫」：
(一)匯率升，不利經濟，是壞消息。
正解：只有景氣好，匯率才升。
日本1985年被迫升值的「廣場協議」，景氣也過熱了十年。
匯率升，部份出口產業會有匯損，但無傷整體經濟，不信且看今年。
(二)匯率降，有利出口，舉國額手稱慶
正解：匯率自然貶，代表景氣衰退。
匯率因央行「助貶阻升」而貶，救出口於一時，傷國家競爭力於久遠。
(三)順差大，表示景氣欣欣向榮
正解：正確，但僅限於1990年前。
1990-2000年間台灣的黃金十年，因為投資旺盛，順差幾乎是零。
2000年以後，順差代表內需與資本形成衰退，2017年就是最好的例子。
(四)外匯存底高值得高興
正解：2000-2008年外匯存底增速最快，經濟卻開始由盛轉衰。
(五)馬英九、彭淮南都說新台幣的購買力(Purchasing Power Parity)高值得高興與驕傲。
正解：正好相反，這是歷年新台幣刻意貶值的結果，國人如同溫水煮青蛙，有安貧樂道的溫暖，是罕見的「薪價背離」。但國際購買力與競爭力趨弱，貴為總統及央行總裁都見不及此，不是無知就是故意矇騙國人。
(六)台灣是高所得國家。
正解：去年(2017)名目 GDP 24,269美元，只能算中所得。
(七)希望GDP年增率會回到4%以上。
正解：那個時代已經回不去了，此後年增率的天花板是3.5%，大部份時間會在2.5%上下。
(八)薪資要漲，但物價不能漲。
正解：不可能，通常是薪價齊揚，而且價比薪先行。
(九)小英說：她的夢想是年輕人起薪30,000元。
正解：總統的數學不及格。
總統不願深究低薪的原因，開的五箭處方都是治標。
不值得深入評論，因為畢竟只是「夢想」而已。
(十)小英說：薪資調整後，雇主的負擔隨之增加，可考慮雇主的勞健保費負擔不要成比例拉高。
正解：胡扯！
雇主是小英心中的另一塊軟肉。
雇主少繳的那一個缺口由誰來補？
忘了年金改革？
(十一)小英說：雙率今年不會Ｕ形翻轉。
正解：不是專家，不成體統。
想向下一任總裁下指導棋？
(十二)油、電不漲才是好政府。
正解：水、電、健保等公用事業硬是用公權力壓著不漲或進行補貼，薪資怎會漲？
(十三)調高「最低工資」是治療「低薪」的五箭之一。
正解：兩者未必有關。
(十四)金融帳淨流出，所以國內投資不振。
正解：正好相反，不想投資所以流出。
(十五)台灣小國寡民，很難指望內需撐經濟。
正解：全球人均GDP超過30,000美元的20幾個國家（排除產油國及城市國家）中，僅8國人口多於台灣。
Happy New Year
